ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА

Резюме

В данной главе мы рассмотрели многие теории финансов, лежащие в основе современной практики финансового менеджмента. Ниже перечислены ключе­вые моменты главы 1.

         • Большинство ранних теорий финансов основано на допущении существо­вания идеальных рынков капитала. Выражаясь упрощенно, идеальный рынок капитала — это рынок, на котором не существует никаких затруднений, вслед­ствие чего обмен ценных бумаг и денег может совершаться легко и не сопряжен с какими-либо затратами. Идеальный рынок капитала имеет следующие характе­ристики: 1) отсутствуют трансакционные (брокерские) затраты; 2) отсутствуют налоги; 3) имеется большое количество покупателей и продавцов, и ни один из них не может воздействовать на цены обращающихся на рынке ценных бумаг;

4) как физические, так и юридические лица имеют равный доступ на рынок;

5) отсутствуют информационные затраты, поэтому все субъекты рынка обла­дают одинаковым объемом информации; 6) все субъекты рынка имеют одинако­вые (гомогенные) ожидания; 7) отсутствуют затраты, связанные с финансовыми затруднениями.

      • Ставка дисконта, используемая при анализе дисконтированного денеж­ного потока (DCF), должна отражать: 1) рисковость данного потока; 2) прева­лирующий уровень доходности; 3) степень дискретности денежного потока.

      • В одной из самых важных работ по теории управления финансами Франко Модильяни и Мертон Миллер пришли к заключению о том, что стоимость фирмы зависит исключительно от ее будущих доходов (как их уровня, так и рисковости), но не от соотношения между ее заемным и акционерным капита­лом. Бели бы эта теория была корректна, менеджерам не приходилось бы вол­новаться, принимая решение по структуре капитала фирм, поскольку данный фактор, согласно этой теории, не влияет на цену акций фирм. Подобно мно­гим другим ранним теориям финансов этот вывод Модильяни—Миллера был основан на гипотезе идеального рынка капитала, включая нулевое налогообло­жение. Показав, при каких условиях структура капитала не влияет на цену акций фирмы, Модильяни и Миллер привлекли внимание к проблеме возмож­ного влияния использования заемного капитала на стоимость фирмы.

       • Позднее Модильяни и Миллер опубликовали вторую работу по струк­туре капитала, в которой они ввели в свою модель новый фактор — налоги на корпорации. С учетом этого фактора была показана прямая связь между ценой акций фирмы и использованием фирмой заемного капитала. Согласно данной версии модели Модильяни—Миллера, фирмам следует почти на 100% финанси­роваться за счет займов. Такой результат объясняется структурой налогообло­жения корпораций в США — из налогооблагаемой прибыли корпораций вычи­таются проценты по займам, но не выплачиваемые дивиденды. При увеличении доли заемного капитала фирмы выплачивают меньшие налоги и, следовательно, к инвесторам поступает более значительная доля прибыли фирм.

        • Обычно доля заемных средств в капитале фирм значительно меньше 100%; это обстоятельство поставило под сомнение выводы Модильяни—Миллера, и в их модель был введен фактор финансовых затруднений. Согласно модифициро­ванной таким образом теории, по мере увеличения доли заемного капитала сто­имость фирмы возрастает благодаря экономии от снижения налогов (за счет вы­чета процентов из налогооблагаемой прибыли), однако начиная с определенного момента (когда достигается оптимальная структура капитала) рост задолженно­сти ведет к снижению стоимости фирмы, поскольку экономия от снижения нало­гов перекрывается растущими затратами, связанными с поддержанием высокой доли заемного капитала. Эта модифицированная теория Модильяни—Миллера, получившая название теории компромисса, позволяет лучше понимать влияние различных факторов на процесс формирования оптимальной структуры капи­тала фирмы.

       • Для идеальных рынков капитала Модильяни и Миллер доказали также, что политика выплаты дивидендов не влияет на стоимость фирмы. Чтобы выплатить в качестве дивидендов еще 1 дол., необходимо продать новые акции на сумму в 1 дол., поэтому приведенная стоимость дивидендов, выплачиваемых прежним акционерам, уменьшится на 1 дол.

       • Основной вывод из теории портфеля Марковица состоит в том, что, как правило, общий риск инвестора может быть снижен при объединении отдельных рисковых активов в портфель. Теория портфеля указывает на то, что: 1) с целью минимизации риска инвесторам следует группировать активы в инвестиционные портфели и 2) рисковость отдельного актива следует измерять его влиянием на общую рисковость диверсифицированного портфеля.

       • Хотя теория портфеля учит инвесторов измерять риск, она не кон­кретизирует связи между уровнем риска и требуемой доходностью. Модель оценки доходности финансовых активов (САРМ), разработанная Шарпом и др., указывает на то, что требуемая доходность для любого рискового актива пред­ставляет собой функцию трех факторов: 1) безрисковой доходности; 2) средней доходности на рынке ценных бумаг; 3) индекса колеблемости доходности дан­ного актива.

        • До недавнего времени теория опционов не считалась особенно важной для управления финансами и использовалась лишь для объяснения характеристик таких опционов, как варранты и конвертируемые ценные бумаги. Однако теперь известно, что многие решения, принимаемые в сфере управления финансами, могут быть проанализированы и лучше поняты в рамках теории опционов.

       • Гипотеза эффективности рынков (ЕМН) является одной из важнейших для инвесторов финансовой теорией и имеет немалое значение для специали­стов по управлению финансами. На эффективном рынке цены отражают всю известную информацию.

        • ЕМН позволяет сделать вывод о том, что стоимость фирмы не может быть увеличена за счет операций на финансовом рынке и, поскольку NPV финансо­вых операций равен нулю, стоимость фирмы может быть увеличена только за счет операций на рынке материальных товаров и услуг. Стоимости финансовых активов в общем и целом являются объективными величинами, поэтому реше­ния, основанные на предположениях о заниженной или завышенной стоимости тех или иных ценных бумаг, нужно рассматривать с особой тщательностью.

       • Агентские отношения возникают во всех тех случаях, когда один или несколько индивидуумов, именуемых принципалами, нанимают одного или не­скольких других индивидуумов, именуемых агентами, для оказания каких-либо услуг, а затем делегируют агентам полномочия по принятию решений. В контексте управления финансами наиболее важными агентскими отношениями являются отношения между акционерами и менеджерами и между кредиторами и акционерами.

       • Когда менеджер знает о перспективах своей фирмы больше, чем анали­тики и инвесторы, наблюдающие за этой фирмой, имеет место асимметричная информация. В этом случае менеджеры фирмы могут справедливо полагать, что акции или облигации их фирмы имеют заниженную или завышенную стоимость в зависимости от характера недоступной для посторонних информации, которой они располагают.

        • Когда имеет место асимметрия информации — а это является обычным явлением, — менеджеры могут использовать сигналы с тем, чтобы довести информацию до инвесторов в целях максимизации стоимости ценных бумаг фирмы.

Оглавление учебника

Координация материалов. Экономическая школа

Контакты