Доклад Дмитрия Шустера "Парадоксы глобального кризиса"

100 Hot Books (Амазон, Великобритания)

Доклад Дмитрия Шустера "Парадосы глобального кризиса"

Презентация доклада "Парадоксы глобального кризиса"

Здравствуйте, дамы и господа!

В первую очередь я хотел бы поблагодарить Леонтьевский Центр за предоставленную мне возможность прочитать доклад на тему "Парадоксы Глобального Кризиса". У меня особое чувство признательности, поскольку я не принадлежу к плеяде замечательных ученых-экономистов или должностных лиц, ответственных за экономическую политику. Многие из них были докладчиками на этом семинаре, к примеру, Лешек Бальцерович, которого Вы слушали недавно. Мне это особенно приятно, поскольку я знал г-на Бальцеровича в те годы, когда он стал президентом Польского Народного Банка, а я был еще начинающим дилeром деривативных продуктов в Лондоне в Citigroup. Еще до того, как всем здесь присутствующим хорошо известно, монетаристский по сути, свободно-рыночный план Лешека Бальцеровича взорвал социалистическое в советском смысле этого слова польское хозяйствование и мощно, в течение считанных недель, установил в Польше капитализм. По сей день Чили и Польша могут приводиться в пример как страны успешного капиталистического преобразования, как чуть ли не чистый эксперимент, главенство и победа свободных рынков над любой формой этатистского правления. Учитывая, как мало в экономике чистых экспериментов, я бы даже пошутил и сказал бы, что мы в экономической науке можем только надеяться на не очень грязные эксперименты. Вообще, академическим экономистам не хватает любых экспериментов, все, что у нас есть, это история, и историческая наука, собственно, и есть почти все полэкономического эксперимента. Я не говорю о разных хитроумных экспериментах теории игр или экспериментах, которые демонстрируют значение психологии в экономической деятельности. Речь, конечно, идет о макроэкономике. Но мы временно отвлеклись, хотя тема макроэкономического эксперимента возникнет, пожалуй, еще не раз.

Итак, возвращаясь к Польше, какое собственно говоря Польша и Лешек Бальцерович имеют отношение к названию, темe и содержанию этого доклада? Разумеется, если не считать моего шапошного с г-м Бальцеровичем знакомства? Интересно, что отношение - вполне прямое на мой взгляд. Пожалуй, самaя лучшая иллюстрация - это вопрос, заданный участником недавней макроэкономической конференции, спонсированной фирмой "Мacroeconomic Advisers", фирмой Ларри Мейера, одного из бывших губернаторов ФРС и создателя эконометрических моделей, которыми ФРС пользуется до сих пор. Вопрос, который я, как не очень нь способный переводчик, перефразирую, прозвучал так: "Представьте себе, что Вы политик нового государства и Вам необходимо выбрать экономическую модель развития страны. Вы не выросли в Америке или, скажем, там не учились экономике. Вообще, вы, может быть, инопланетянин. Какую модель Вы выберете: американскую, европейскую, российскую, китайскую?". Для Лешека Бальцеровича в начале 90-х годов вопрос этот звучал бы на редкость нелепо, даже глупо. У Бальцеровича не было ни малейших сомнений, какую модель он должен был выбрать. Я подозреваю, что где-то в кабинете у Лешека если не явно, то на дорогом сердцу месте лежали портреты Милтона Фридмана, Пола Волкера и Рональда Рейгана. На одном из портретов последнего на периферии могло быть даже восхищенное лицо одного из главных российских министров, если не самого главного - меня подводит память. Я говорю о знаменитой нынче фотографии Рейгана на Красной Площади. Вы ее, наверное, тоже знаете. Премьер выглядит там так, как будто бы Рейган одарил его свободно-рыночной философией. Итак, не было сомнений у г-на Бальцеровича. В то время, как говорят в Америке, американская модель экономического развития гласила: "My way, or a highway!". То-есть или следуйте моим путем, или убирайтесь на все четыре стороны.

Перенесемся в наш 2010-й год и зададим этот вопрос еще раз. Я уверен, что сомнений в правильном ответе было бы гораздо больше - даже и у Лешека Бальцеровича - в том гипотетическом случае, если бы ему приходилось решать ту же задачу, но сейчас. Опять-таки, нет у нас возможности ставить такой эксперимент. Вот я сейчас остановлюсь и задам Вам вопрос: представьте себе, что Вы этот инопланетянин, какой путь выбираете? Давайте посчитаем. Кто думает, что инопланетянин выберет США? Европу? Россию? Китай? Скажем, Китай. Рост, несмотря на глобальный кризис. Отсутствие трагедий роста - скажем, не сравнить с Российским опытом начала 90-х. Итак, один из парадоксов глобального кризиса, а может быть, просто наблюдение: американская модель экономического развития вовсе не кажется большинству хозяйствующих субъектов и экономистов такой непогрешимой, как она была в 90-х годах. Почему pазрушился Вашингтонский консенсус? Тут тема на десяток семинаров, но я постараюсь упростить ответ: он разрушился в результатe ошеломляющего успеха стран, которые не только ему не следовали, но пошли диаметрально противоположным путем. Без обиняков упомянем и тот же Китай, и Россию, например. Конечно, как свойственно любому политику - совершенно неважно при демократии или при тоталитарном режиме - руководители этих стран сочли этот ошеломляющий успех обусловленным их собственной гениальностью. Здесь - по крайней мере, по моей теории, - я должен их разочаровать, как и их поклонников. Глобальный кризис безусловно зародился в США; для многих экономистов этот кризис продемонстрировал слабость американской экономической системы. Еще до того был разрушен Вашингтонский консенсус, и большинство развивающихся стран очень успешно развились - причем именно в те годы, когда консенсус был решительно отвергнут. Два эти факта совершенно бесспорны. У меня они не имеют ни малейшего идеологического содержания - я ни с кем пока не спорю, просто констатирую факты: кризис зародился в Америке и был исключительно болезненным и разрушительным; развивающиеся страны показывали высочайшие темпы роста с 1998-го года до кризиса, а некоторые (Китай, Бразилия, Индия) и во время кризиса. Ни одна из этих стран не следовала Вашингтонскому консенсусу и ничего общего с американской моделью экономики не имела. Из комбинации этих двух фактов нетрудно проследовать к нескольким разным выводам: один из них считается, я надеюсь, в этом зале несерьезным, достойным смеха. Я говорю о теории заговора. Единственная, с моей точки зрения, проблема заключается в том, что за пределами этого центра такая точка зрения главенствует, и академические экономисты в России мало что делают для ее опровержения. Понятно, что споры с этой теорией "заговора" как бы выглядят недостойными для академических экономистов, но популяризация серьезных экономических взглядов для населения в целом крайне важна, если все присутствующие здесь хотят способствовать и экономической грамотности населения, и повышению уровня газетных и интернетных дискуссий.

Обратимся к другим выводам из двух фактов: можно сказать, что разумная государственная политика по стимулированию компетентных отраслей производства, по инвестициям в экспортный сектор (либо ресурсный, либо промышленный), политика управляемых валютных курсов, ограниченный , но твердый контроль импортов, помогли развивающимся странам, в то время как необузданные финансовые инновации - особенно в ипотечных рынках США - привели к глобальному кризису. Такая точка зрения удобно определяет виновных глобального кризиса в одном из самых свободных рыночных секторов США - финансовых рынках. Как создателю многих инновационных финансовых инструментов, мне такая точка зрения не по душе. Но к тому же она не соответствует фактам развития кризиса, как я покажу в презентации.

Я постараюсь показать в докладе, - и теперь, можно сказать, собственно доклад и начинается - что оба факта объясняются одними и теми же явлениями, которые имели место исключительно в американской монетарной и фискальной политике. Более того, по моему мнению не было ничего особо системного в предпосылках самого кризиса. У кризиса были конкретные виновники, которые могли бы поступить иначе - и кризиса бы не было вообще.

То-есть я постараюсь доказать, что кризис вовсе не должен нанести идеологический удар по американской экономической модели, если принять во внимание факты, о которых мы будем сейчас говорить, во-первых. Во-вторых, и сейчас я скажу нечто, что возможно будет идеологически воспринято, хотя я не хотел бы этого, успех не-вашингтонской модели развития был прежде всего обусловлен конкретными ошибками собственно американской деловой, фискальной и монетарной политики. Сейчас я хочу предложить Вам мое видение кризиса как схему: предпосылки, развитие, и сами кризисные явления.

Обратимся к первому слайду. Пожалуй, Иван Вадимович Розмаинский описал его лучше в своем предисловии научного редактора к моей книге, чем я бы сделал это сам. Так что я просто прочту Вам: "Исходные причины - низкие процентные ставки, установленные Федеральной Резервной Системой (грубо говоря, "Центральным банком США"), бюджетный и торговый дефициты в США. Все это существенно ослабило доллар; кроме того, низкие процентные ставки привели к тому, что множество физических и юридических лиц в США и во всем мире набрало огромное количество кредитов. Д. Шустер называет это "глобальной пирамидой ликвидности". Данная пирамида вместе со слабым долларом вызвала глобальный пузырь роста цен на финансовые активы. Помимо этого, слабый доллар вместе с упомянутым пузырем спровоцировал инфляционный шок, который, в свою очередь, привел к резкому сокращению потребительских расходов (в терминологии автора, к потребительской "судороге"). Такое сокращение послужило непосредственной причиной краха как глобальной пирамиды ликвидности, так и глобального пузыря роста цен на финансовые активы. В результате, проблемы неплатежеспособности и неликвидности затронули значительное количество хозяйствующих субъектов во всем мире, вызвав массовые банкротства. "

Схема эта совершенно самодостаточная. По поводу предпосылок и перегрева экономики я могу сказать, что такой массивный, вполне гигантский кризис не мог быть результатом какой-то одной ошибки. Представьте сложную систему - например Airbus 380. Чтобы такой самолет упал ни с того, ни с сего с неба, нужны несколько критических ситуаций, случившихся в одно и то же время. Так и в сложных и, как правило, успешных экономических системах. Кризис - многогранное явление. Это кажется самоочевидным здесь всем, но на самом деле я замечаю некую типичную односторонность в большинстве академических оценок кризиса. Сама принадлежность экономистов к определенным школам часто направляет мысли в привычное русло, знакомую методологию. Однобокость поддерживается и тем, что факты подтверждают такой подход, но ключевое понятие здесь, что НЕ ВСЕ факты подтверждают. Допустим в подходе Минского (я знаю, что после будет спор) все связано с финансовой хрупкостью в секторе инвестиций. Но факты фискальной политики отсутствуют. Или скажем, многие специалисты - например, Шиллер в Америке - утверждают, что ипотечный кризис дал толчок глобальному кризису через ослабление финансовой системы. Верно: ипотечный кризис имел место и стоил американской экономике пару триллионов долларов. Но если мы соединим все факты, то увидим, что ипотечный кризис был только симптомом, а не причиной кризиса.

Я сразу забегу вперед и скажу, что с точки зрения многих экономистов в Америке, с которыми я общался, моя схема неверна там, где я говорю об инфляционном шоке. Они не признают, что такой шок произошел летом 2008-го года в США. Отсюда следует их мнение, что хотя "потребительская судорога" действительно случилась, она была ответом как на крах пирамиды ликвидности и кредита, так и на крах глобального роста цен на активы. Это позиция ФРС и, скажем, таких практиков как Ларри Мейер. Мы подробно остановимся на их аргументах и моем ответе. Итак все, что мне остается, - это продемонстрировать факты, относящиеся к схеме и интепретировать их вместе с Вами. Эта интерпретация будет иметь решающее значение для нашего видения кризиса и оценки мер по его преодолению. То-есть из наших ответов непосредственно следуют политические рекомендации. Я это тоже продемонстрирую детально.

Итак, наш первый слайд: я утверждаю, что Гринспен держал ставки ФРС слишком низко, слишком долго. Здесь я хотел бы сказать, что есть то, что мы можем видеть наверняка: снижение ставок началось в 2001-м году как ответ на кризис фондового рынка в области технологий. Это движение ФРС было ускорено после трагедии 11-го сентября 2001-го года. Далее в 2002-м году - отражая официальную, но, кстати, очень мягкую рецессию - ставки держались на исторически низких отметках, были снижены еще раз в 2003-м. Алан Мельцер - пожалуй, самый авторитетный историк ФРС - рассказал мне, что в начале 2004-го года он обратился к Гринспену непосредственно и предупредил его о риске влияния низких ставок на потенциальную потребительскую инфляцию и инфляцию активов. Еще Фридман предупреждал, что слишком низкие ставки создадут денежную массу, которая найдет свой путь либо в активы, либо в потребительские товары, либо и в то, и другое. Гринспен ответил Мельцеру, что его гораздо больше волнует угроза дефляции. "Посмотри на Японию: - заметил он Мельцеру. Мельцер ответил, что из 7 рецессий с начала века, только одна была дефляционной. "Посмотри на количество примеров - шесть из семи". "Не достаточно" - отрезал Гринспен - "риск, который мы не можем себе позволить".

Наш следующий слайд - классическая иллюстрация того, что Мельцер был прав. Инфляция была повышенной по отношению к ставкам ФРС с 2001-го по 2005-й годы. Здесь я привожу ставки ФРС белой линией, годовую общую инфляцию красной. То-есть Гринспен сознательно вел политику низких ставок. Кстати, если у Вас возник вопрос по поводу основной "core" инфляции, контроль которой Совет ФРС рассматривает как одну из своих основных задач, то хотя я не привожу ее в слайде, она тоже была в среднем выше, чем ставки ФРС. Более того, ФРС постулирует, что есть две причины контроля основной инфляции - первая заключается в волатильности цен на энергию и еду, вторая - в невозможности контроля этих цен через монетарную политику. Как мы увидим в дальнейших слайдах, первая причина, хотя постулируется, не имеет подтверждения в фактах 2002-2007-го годов, а вторая крайне спорна, поскольку зависимость цен на ресурсы от доллара США и косвенно ставок вполне значима - это раз, а второе - совершенно очевидна связь цен на ресурсы с глобальными ожиданиями инфляции в целом. Контроль же инфляции является одним из главных мандатов. Мы поговорим об инфляции подробнее позже. Просто отметим пока, что негативны реальные процентные ставки. Я спросил Мельцера, не думал ли он, что Гринспен держал низкие ставки в 2003-м году, чтобы избежать обвинений в предвыборных махинациях. Мельцер ответил мне, что он не психолог, и на мой вопрос у него нет ответа. Я же напомню Вам неприятный эпизод из биографии Гринспена. В начале 90-х годов Гринспен поднял ставки и Буш-старший проиграл выборы Клинтону. Буш сказал знаменитую фразу: "I re-appointed Greenspan, and he dis-appointed me". Заметьте игру слов между "разочаровать" и "отправить в отставку" в слове "disappoint". Гринспен отметил в своих мемуарах, которые я рекомендую без сомнений прочитать всем здесь присутствующим, что замечание Буша его неприятно поразило. С другой стороны, будучи государственной организацией, Совет ФРС действительно не должен влиять на политический процесс, и ни для кого нет сомнений, что решения экономического характера в США непосредственно влияют на ход политических выборов. Гринспен приводит интересный эпизод в "Эпохе Потрясений". Рейган наконец-то встречается с Волкером после многих безуспешных попыток с ним связаться. Президент садится напротив Председателя ФРС и спрашивает его: "Многие мои советники убеждают меня в том, что ФРС вообще не нужна. А что вы думаете по этому поводу?". Гринспен утверждает, что у Волкера вытянулось лицо, и он понял намек очень хорошо. В общем, я утверждаю, что Председатель Совета ФРС безусловно политическая фигура, вовсе не независимая от политического прессинга.

Еще более интересна зависимость решений Гринспена от поведения фондовых рынков. Это предмет обсуждения на нашем следующем слайде. У этого подхода есть некая историческая традиция. Вокруг любого должностного лица, ответственного за экономические решения, бродит призрак Великой Депрессии. В Великую Депрессию, по мнению большинства экономистов США, отсутствие ликвидности во время финансового кризиса привело к массовой безработице. Вместе с тем, сам финансовый кризис был связан с мыльным пузырем роста цен на активы в конце 20-х годов. Ситуация была усугублена большой задолженностью владельцев активов. Нам известен взгляд Гринспена на мыльные пузыри роста цен. Он (взгляд) достаточно категоричен. Я привожу в книге разговор Гринспена с Уильямом Уайтом - главным экономистом BIS. Уайт спросил Гринспена, почему он не поднимает ставки в ответ на очевидный мыльный пузырь роста активов. Гринспен образно выразился: "Я еще не видел никого, кто бы успешно опирался на ветер". Для Гринспена рынки были стихией, на которую невозможно действовать через монетарную политику. Тот же взгляд на эту проблему у нынешнего руководства ФРС.

График показывает отношение между поведением фондовых бирж и решениями Совета ФРС под председательством Гринспена. С 1995-го года по 1998-й Алан не опирается на ветер, но вскоре после резкого падения биржи в ответ на кризис в развивающихся странах, ФРС снижает ставку. Опять-таки вскоре после краха технологических активов Гринспен резко идет на понижение ставок и держит их на нижайшем уровне - как мы видели в слайде номер 2. На графике видна асимmетрия реакции ФРС на поведение финансовых рынков. ФРС приходит на помощь рынкам при их падении, ФРС не делает практически ничего, чтобы остановить пузыри роста цен. Такого рода политику я назвал "модифицированным монетаризмом" в своей книге. Почему монетаризм? Все же потому, что по мнению Фридмана, задачей ФРС является решительная инъекция ликвидности в моменты финансового кризиса. С этой точкой зрения Гринспен и его коллеги были согласны. Почему модифицированный? Вполне просто: Гринспен отказался от постулатов Фридмана, по которым слишком большой рост ликвидности сопровождался инфляцией либо активов, либо потребительской инфляцией. Вообще, ФРС Гринспена, например, откровенно избавилась от подсчетов более широкой денежной массы - M3. Для сравнения заметьте, что для Европейского Центрального Банка М3 - один из "монетарных столпов". Причина, конечно, в том, что в Европейском Центральном Банке совет состоит из настоящих монетаристов.

Теперь давайте коротко затронем вопрос, который очень редко поднимается в академической литературе. Как реагируют рынки в общем и целом на вполне предсказуемые акции "модифицированного монетаризма". Здесь пойдет речь о "поведенческой" экономике. Рынки уже в конце 90-х годов придумали название поведению ФРС при падении рынков активов, назвав его "Greenspan's Put". Интересно, что определение этому понятию дали даже в Викепeдии. Как Вам известно, пут - это опцион, который дает право, но не обязательство, продать актив по заранее согласованной цене. Таким образом пут опцион превращается в страховой полис для тех, кто держит длинные позиции в активах. Снижение ставок для поддержки рынка воспринимается агентами рынка как бесплатный страховой полис, которым агенты владеют, а ФРС - продавец. Из этого следуют многочисленные выводы, но на одном из важнейших мы кратко остановимся. Фактически, если любой из Вас владеет бесплатным опционом, рационально брать как можно больший риск на рынках - причем в сторону владения активами. То-есть налицо зачатки явления, которое по-английски называется "moral hazard'. Дополнительно, поведение ФРС при поддержке рынков соответствует тезисам монетаризма и минскианства, но критикуется, скажем, "австрийской" школой. Подход Минского здесь честен - ему всегда было понятно, что общество платит за "финансовую хрупкость". А вот монетаристы здесь на скользкой стези: ведь Фридман никогда не продавал опционы бесплатно, если Вы позволите мне шутку. У него самое знаменитое бытовое утверждение, что не существует бесплатных ланчей.

Теперь давайте посмотрим на еще одну связь, которую я демонстрирую в своей схеме кризиса. Во-первых, конечно, это связь низких процентных ставок ФРС и ликвидности. Официально ФРС сообщает, что рост М2 должен быть в пределах 2-4% в год. Фактически же в период с 2002-го по 2006-й годы был только один год, где М2 росла чуть под 4%, а в остальные годы рост существенно превышал 4%. Гринспен, как я уже говорил, прекратил подсчеты М3 в 2004-м году, поскольку считал, что подсчеты М3 занимают много времени, а новой информации по сравнению с М2 они не давали. У меня нет подходящего слайда, но в 2007 году перед началом кризиса М1 в США был 1.372 триллиона долларов, а широко определeнная денежная масса, которая включает в себя ликвидные деривативные инструменты, по данным BIS была 140 триллионов долларов. Без всяких сомнений период с 2002-го по 2007-й год характеризовались настоящей пирамидой ликвидности, причем пирамидой, которая была повернута острым концом вниз. Кстати, ликвидность - слово неважно определенное в экономике. Я его определяю как способность хозяйствующих субъектов одолжить необходимые суммы для выплаты задолженности и финансирования проектов + их способность обратить активы и проекты в наличность. Очень важно в серьезной экономической модели учитывать и то и другое, причем обычно учитывают только первое. Не все активы и проекты ликвидны даже, если в целом деньги для кредитования легко доступны, например. Еще одно название для пирамиды ликвидности может быть "долговая пирамида". По большому счету все компоненты денежной массы и деривативных продуктов, кроме первичной, используются как инструменты кредитования.

В схеме на слайде 2 я также показываю, что низкие ставки способствовали и слабости валютного курса доллара США. На слайде 6 я показываю отношение между низкими ставками ФРС и курсом доллара США против Евро. Тема валютного курса доллара для меня крайне важна. Безусловно, что сами по себе низкие ставки вовсе не обязательно приводят к слабой валюте. Возьмем, к примеру, японскую йену. Йена - сильная валюта, несмотря на низкие процентные ставки. Я думаю, что достаточно легко показать, что валютный курс является функцией от кривой процентных ставок, торговой и фискальной политики государства. Роль процентных ставок элементарная: валюты стран с низкими процентными ставками используются спекулянтами как фондовые. То-есть спекулянты предпочитают эти валюты для займов, а затем продают эти валюты и покупают иностранные активы и валюты с более высокой доходностью. Такие спекулятивные потоки могут быть неэффективными в ослаблении курса, если страна фондовой валюты имеет существенное положительное сальдо торгового баланса - в таком случае деловые, торговые потоки усиливают курс в противовес ослаблению, связанному с фондовым характером той же валюты.

Слабость доллара США имела же еще два дополнительных источника, кроме низких процентных ставок. Во-первых, это фискальная политика США пpи Буше-младшем. Слайд 7 демонстрирует, как профицит бюджета в последние 3 года президентства Клинтона сменился на дефицит государственного бюджета. Я знаю, что на этом семинаре уже обсуждались проблемы фискальной политики США, и я не считаю, что скажу что-либо новое. Буш-младший и его команда считали, что главенствующее положение США в мировой экономике в сочетании с низкими процентными ставками для долговременного финансирования государственной задолженности позволяют стране вернуться к дефицитной политике. Типичное отношение к дефицитным расходам было выражено в словах Чейни, что "дефициты не играют роли", на что, кстати, Алан Мельцер сказал Чейни: "не значат, пока Китай и Япония их финансируют." Мы еще рассмотрим симбиотическое отношение дефицитов и иностранного финансирования, но для спекулятивного сообщества на валютных рынках важны два момента: один общий для всех стран с дефицитом государственного бюджета, а другой специфически американский. Итак, общий момент: отношение инвесторов - как спекулятивных, так и долговременных - к странам с растущим дефицитом государственного бюджета, конечно, негативное. Поэтому наряду с дешевым финансированием долларовых продаж фактор негативного отношения к дефицитной политике сыграл свою роль в ослаблении доллара. Второй момент - специфически американский - заключается в том, что США - одна из немногих стран (конечно, далеко не единственная, но одна из только нескольких, финансирование которых зависит от иностранного капитала), которые полностью финансируют задолженность в своей собственной валюте. Один из выходов из проблемы задолженности для США, как считали, да и сейчас считают многие спекулянты, является намеренное инфляционирование через слабость доллара. На мировых валютных рынках оба фундаментальных момента сами по себе создали спекулятивное ослабление доллара. Чем собственно занимаются рынки? Они дают представление о рыночной оценке будущих потенциальных доходов. Для тех, кто торгует в соответствии с фундаментальными представлениями о рынке, валютные рынки фактически оценивают будущее политическое, экономическое, социальное здоровье страны. Что было неприятно для доллара, это комбинация фискального дефицита с дефицитом торгового баланса (слайд 8). Дефициты-двойняшки означали, что доллар не имел поддержки ни со стороны торговых потоков, ни со стороны государственной политики. Для спекуляций доллар нужно одолжить прежде, чем его продать за любую другую валюту. Низкие ставки делали этот процесс безболезненным для спекулянтов. Слайд 9 сводит воедино отношение слабого доллара с дефицитами-двойняшками.

Итак мы продемонстрировали факты, на основании которых я построил схему перегрева американской экономики с 2001-го по 2005-й годы. Теперь полезно дать альтернативные точки зрения на те же факты. Я постараюсь изложить эти альтернативные точки зрения главных участников как можно схематичнее, но, вместе с тем, не искажая смысла - и это просто рефлексия на недостаток времени. Обратимся к слайду 10. Начнем с Совета ФРС Гринспена. Для меня совершенно очевидно, что монетарная политика модифицированного монетаризма была вполне рациональной и основана на a) некоторых бесспорных фактах; b) на давно существующих постулатах в американской макроэкономике. Очень кратко перечислю их: 1) Уроки Великой Депрессии заключались в том, что ФРС должна обеспечивать ликвидность финансовых рынков во время их падения. На эту тему было написано бесчисленное количество книг и исследований, и необходимо упомянуть, что Бен Бернанке - один из авторов академического исследования на эту тему. Бытует мнение, что ФРС была не только ответственна за Великую Депрессию, но и слишком быстро подняла ставки в середине 30-х, создав новую депрессионную спираль. Отсюда понятное с точки зрения Гринспена нежелание поднимать ставки быстро после снижения. Аргумент заключается в хрупкости восстановления после рецессии. 2) Капкан ликвидности. Это явление понималось Гринспеном как следствие слишком медленной реакции на кредитные проблемы. Конкретный пример заключался в проблемах Японии в 90-е годы. Центральный Банк Японии слишком медленно снизил ставки, и хотя ставки были почти нулевые, кредитные потоки прекратились практически полностью из-за непоправимых кредитных проблем. Капкан в этом смысле заключался в том, что увеличение количества денежной массы не привело к оживлению экономической активности. 3) И в Японии, и в США, в 90-е годы никакой связи между количеством долларовой денежной массы, ликвидностью и инфляцией не замечалось. Это, кстати, и было толчком для "модифицированного монетаризма". Традиционный монетаризм предсказывает, что такая связь неизбежна. Практически же ее не наблюдалось в 90-е годы. Объяснение этому по Гринспену было несложным: рынки специализируются в оценке всех рисков, включая кредитные рынки. Ликвидность создается банковской системой в зависимости от фактических требований деловой активности и с учетом кредитного риска участников - при любой ставке ФРС. Инфляция же измеряется независимо, 90-годы были периодом значительного увеличения продуктивности американской рабочей силы и витка технологического прогресса в целом. Справедливости ради нужно сказать, что все эти явления имели место, Гринспен был вполне прав. В "Эпохе Потрясений" Гринспен пишет, что он никогда не считал, что ликвидность вообще не связана с инфляцией. Просто в конкретный период, во время которого он был Председателем Совета ФРС, такой связи не было по определенным причинам. 4) Гринспен твердо верил в рациональную силу рынка и проверял не только сами данные об инфляции, но и ожидания инфляции в американской экономике. По его мнению, одним из лучших показателей таких ожиданий были долговременные процентные ставки на рынке американских государственных облигаций. Эти ставки на протяжении периода, который мы обсуждаем были: a) не очень волатильны b) достаточно низкие. Это позволило Гринспену сделать вывод о том, что не только конкретные цифры инфляции достаточно безопасны, но и рынки не предсказывают значительного увеличения инфляционых ожиданий.

Последний пункт безусловно связан и с фискальной политикой правительства Буша-младшего. Как здесь указано в слайде 10, 10-летнее финансирование государственного дефицита осуществлялось Казначейством по низким ставкам - от 3.60% до 4.90%. Выплаты по такому проценту не составляли американскому правительству совершенно никаких проблем. Спрос на казначейские обязательства США совершенно не коррелировал с размером дефицита. Сколько ни увеличивался дефицит, Казначейство спокойно и дешево удовлетворяло свои нужды. В этом смысле Чейни отвечал Мельцеру, что "дефициты не играют роли". Что касается проблемы дефицитов-двойняшек, то стандартным объяснением проблемы и со стороны ФРС, и со стороны государства было утверждение об отсутствии баланса в мировой экономике из-за манипуляций валютного курса странами экспортерами. Также цитировалась государственная политика стран-экспортеров, которая поощряла сбережения и инвестирование в противовес потреблению. Гринспен утверждал, что США слишком много тратят - как потребители, так и государство, в то время как Китай и другие страны-экспортеры создают слишком много сбережений. Долларовая выручка этих стран не продается на открытых рынках, ослабляя курс доллара, а вкладывается в казначейские обязательства США, тем самым способствуя "слишком сильному" доллару США и искаженно низким ставкам на долговременные облигации.

Наконец, мы также можем констатировать факт, что проблемы дефицита торгового баланса в США носят структурный характер и существовали в американской экономике с 90-х годов. По традиционной теории ослабление доллара должно было бы поправить негативную ситуацию с торговым балансом. Поэтому де-факто политика слабого доллара была оправданной в глазах администрации. Я думаю, что все здесь согласны, что по вполне рациональной теории, слабая валюта помогает экспортному сектору и соответственно поправке негативного торгового баланса. Так что в этом тезисе нет ничего спорного.

И последнее - в американской политической среде ходила странная популяризация известного тождества: мы знаем, что платежный баланс pавен капитальному балансу с противоположным знаком. Это тождество дало возможность утверждать, что дефицит торгового баланса в первую очередь - это просто признак "желания иностранцев владеть американскими активами." Забавное утверждение.

Итак, и у политиков, и у экономистов-должностных лиц ФРС были достаточно аргументированные позиции. По крайней мере совершенно очевидно, что ни о каком заговоре речь идти в принципе не может. Прежде чем перейти к следующим двум иллюстрациям, я хочу сделать важную оговорку. Внутри США, между чиновниками ФРС и администрацией Буша настоящего согласия не было. По мнению Гринспена фискальная политика Буша-младшего была опасной и несостоятельной. Гринспен критиковал Буша в своей книге напрямую. То-есть, когда я подаю нить рассуждений тех, кого я считаю виновниками кризиса, я вовсе не считаю, что между ними было какое-то согласие и координированные действия. К сожалению, за короткую презентацию невозможно углубиться во все детали аргументов и споров.

На слайде 11 я показываю цепочку развития дефицитов-двойняшек с точки зрения торговых потоков. Эта схема объясняет детально как американская финансовая система обеспечивала ликвидностью глобальную экспансию экономической деятельности, способствовала ослаблению доллара и ухудшению дефицита торгового баланса, и каким образом эти действия приводили к успешному финансированию дефицита государственного бюджета в США.

Слайд 12 иллюстрирует до какой степени такое финансирование было важным для новой задолженности американского государства. В 2004-м году 100% всей новой задолженности финансировалось иностранными источниками, в 2007-м году - 90%. В 2008-м году мы наблюдаем интересное уменьшение этой доли - практически до уровня 2003-го года. Это связано с меньшими доходами иностранных экспортеров в долларах и увеличением доли сбережений внутри США.

Теперь, когда мы объяснили мотивы решений, которые привели к росту пирамиды ликвидности и слабому доллару, мы остановимся на критических процессах. Слайд 13 показывает нам денежную массу М2, индекс доллара США против валют торговых партнеров, и GSCI. Совершенно очевидно, что когда ослабление доллара набрало скорость в начале 2007-го года, цены на стратегические ресурсы стали подниматься скачками. Для этого существуют два простых объяснения: во-первых все стратегические ресурсы торгуются в долларах США, как в резервной валюте. Обесценивание доллара вызвало повышение цен. Во-вторых, в 2007-м году стала популярной спекулятивная идея, что ресурсы являются хорошим вложением капитала как защитой от того же обесценивания доллара, так и защитой от потенциальной инфляции. Многие инвесторы, деловая жизнь которых ничего не имела общего с ресурсными рынками, решили диверсифицировать свой инвестиционный портфель ресурсными активами и ресурсами непосредственно. Цены на ресурсы стали воистину глобальным пузырем. Слайд 14 демонстрирует действительно потрясающую связь между долларовой ликвидностью, ослаблением курса доллара и сильным ростом глобальных фондовых бирж.

Далее на слайде 15 я хочу показать Вам интересную связь между ростом ликвидности и уменьшением волатильности на фондовых рынках. Почему это нужно отметить особенно? Марковиц утверждал, что мы можем создать оптимальный портфель инвестиций, выбрав путь между риском и потенциальным возвратом активов. При этом оптимальный профиль риска создается активами, которые как можно меньше коррелируют друг с другом. Если мы вспомним неуклонный рост всех активов и глобальных ресурсов, то напрашивается вывод: все инвестиции растут более или менее похоже при насыщенной ликвидности, и отсюда следует, что эффект диверсификации теряется. Более того, при таком росте и снижении волатильности - опять-таки из-за того, что финансирование любых активов доступно и дешево, возникает совершенно извращенное понятие о риске. Эта концепция и изображена на графике. Оценка риска рынками колебалась на низком уровне практически до начала кризиса.

Следуя далее по схеме кризиса, мы можем продемонстрировать, что даже потребительская инфляция в США в период критических процессов была повышенной. За исключением короткого периода между 4-м кварталом 2006-го года и 3-м кварталом 2007-го года, официальные цифры были твердо выше, чем цель ФРС. Напомню, что цель ФРС - годовая инфляция порядка 2% в среднем промежутке времени. К июню 2008-го года официальные цифры показывали 5.6% годовой инфляции. Более того, одним из факторов монетарной политики ФРС является учет инфляционных ожиданий населения. Эта мера была еще более высокой, чем официальная инфляция. В мае 2008-го года инфляционные ожидания потребительской инфляции составили 7% в год.

Помимо того, что официальная инфляция была завышена, сами методы подсчета официальной инфляции в США носят спорный характер. Я не знаю, насколько Вы знакомы с этой темой, но с 80-х годов официальные методы подсчета инфляции сильно изменились. Практически Конгресс пытался найти способы занижения официальных цифр в волкеровский цикл высоких ставок. Волкер целенаправленно преследовал курс на снижение инфляции, при нем в начале 80-х годов ставка ФРС достигла 20%. Острая рецессия была еще более болезненной в смысле безработицы, чем нынешняя. Политики в Конгрессе пытались изменить методы подсчета, чтобы отнять у Волкера аргумент о высокой инфляции как o причине высоких ставок ФРС. Первым шагом была отмена инфляции цен на недвижимость из корзинки официальной инфляции. Она была заменена на "эквивалентную аренду". Для США, с моей точки зрения, это серьезная ошибка. В США около 70% населения владеет собственным жильем, а арендный рынок не имеет очевидной связи с рынком собственного жилья.

Уже в начале 90-х Сенат спонсировал работу коммиссии Боскина, результаты работы которой полностью были приняты и поддержаны Гринспеном. Главным выводом коммиссии была рекомендация о гедонических поправках. Гедонические поправки заключаются в том, что фактические цены на товары изменяются в корзинке товаров и услуг в зависимости от изменения их полезности и кпд. Простой пример: представьте, что цена на компьютер была 1,000 долларов. В следующем году цена не изменилась, но процессор нового компьютера стал вдвое быстрее. В корзинке будет зарегестрирована 50% дефляция цен на компьютер. Это экстремальный пример, я его привожу для иллюстрации только. Кроме того "цепочный" метод подсчета инфляции игнорирует эффект одновременных шоков. Корзинка и метод подсчета не проверяются независимыми макроэкономическими показателями. Мы можем обсудить эти вопросы после презентации, если у вас есть конкретные комментарии.

На слайде 17 я хочу привести альтернативные подсчеты инфляции, проделанные фирмой Shadowstats. Shadowstats утверждает, что их метод подсчета не включает гедонические поправки, осуществленные BLS за последние 20 лет. BLS серьезно отнеслась к его критицизму и выступила со статьей, в которой защищает свою методологию. В любом случае я хотел бы отметить, что и фактическая и официальные инфляции определяют поведение экономики. Официальная - через ее эффект на краткосрочное поведение финансовых рынков. Фактическая инфляция непосредственно действует на все хозяйствующие субъекты. Спор может быть только о том, насколько близка официальная инфляция к фактической. Тема эта очень серьезная и не достаточно хорошо исследованная.

Сейчас я хотел бы вернуться к схеме кризиса на слайде 2 и суммировать все, что мы обсудили: итак, мы yвидeли связь между низкими ставками ФРС и пирамидой ликвидности - или задолженности. Мы yвидeли, что слабость доллара была обусловлена комбинацией низких ставок, негативного сальдо торгового баланса и отношения к фискальной политике США. Далее мы показали сильнейшую связь между слабостью доллара, пирамидой ликвидности и пузырeм роста цeн всех активов и ресурсов. Пузырь роста цен на ресурсы сам по себе имеет сильное инфляционное воздействие в сфере производительской инфляции, но мы обратили внимание на то, что и потребительская инфляция была сильно завышена. Теперь мы готовы перейти к самим кризисным явлениям.

По моей схеме толчком глобального кризиса был резкий кризис американского потребления, когда потребление только в розничной сети упало до уровня 2004-го года. Заметьте, например, что ипотечный кризис, который начался еще в конце 2006-го года, никак не остановил оптимизм американского покупателя. По мнению ФРС, потребительская судорога, которую ФРС не подвергает сомнению, была вызвана слабостью американских фондовых рынков и особенно падением банка Lehman Brothers. То-есть заметьте, что по схеме кризиса ФРС не существует повышенной инфляции, нет эффектов глобального пузыря цен на ресурсы, связанного со слабостью доллара и завышенными ожиданиями инфляции, а есть нечто другое: ипотечный кризис, вызванный безответственными действиями банковской системы, негативно действует на американский финансовый рынок, слабость американских бирж вызывает падение Lehman Brothers и катастрофическое снижение потребительских расходов.

На слайде 19 я хочу продемонстрировать вам, почему разница в интеpпретации схемы кризиса играет важную роль. Естественно, что долговременные антикризисные меры зависят от правильной оценки причин кризиса. Например, если ипотечный кризис привел к глобальному кризису, то меры заключаются в ограничениях на кредитные деривативные продукты и в конкретных законах, которые ограничивают выдачу ипотечных кредитов неплатежеспособным заемщикам. Эта точка зрения была очень популярна в начале кризиса, но сейчас ее практически не придерживаются, поскольку ипотечные проблемы оказались верхушкой айсберга.

Если причина в слабости фондовых рынков (и в первую очередь финансовых активов), то очевидная причина кризиса в неправильной оценке риска финансовым сектором - причем не только в области ипотечных займов, но и области всех займов и рыночных операций. Меры в таком случае должны ограничивать инвестиционную свободу частного сектора через повышение резервных требований, контроля над мотивацией работников финансового сектора, итп. Типичный взгляд: Мински и понятие финансовой хрупкости, критика "финансового капитализма".

Если причиной является инфляционный шок и "потребительская судорога", то виновники - конкретные лица, ответственные за проведение фискальной и монетарной политики. Для существующих институтов экономической политики трудно признание такого варианта. Типичная позиция: австрийская школа и ее современные последователи, "новые монетаристы" (читайте Roche, Mckee "New Monetarism").

На предпоследнем слайде я хотел бы показать, почему точка зрения ФРС по крайней мере не совсем верна. Дело вот в чем. Американская фондовая биржа, снижение которой ФРС считает главным фактором кризиса, на самом деле барахлила в течение всего 2007-го года и начала падение с верхних точек еще в 4-м квартале 2007-го. В 2008-м году серьезные потери (мы не говорим о катастрофе, но все же о серьезных потерях (порядка 15%) продолжались в то время как и активность финансового сектора в розничном бизнесе, и потребеление в целом продолжали расти или оставались на высоком уровне. Для спекулятивной атаки на Lehman Brothers, которая превратила коррекцию на фондовой бирже в катастрофу, нужен был дополнительный толчок, и им стали цифры потребления в розничной сети. Когда рынкам стало ясно, что американский потребитель капитулирует, никакой надежды на успешное разрешение долговых проблем в финансовом секторе не оставалось. Вместе с тем, потребитель отреагировал на то, что было очевидно для всех комментаторов в американских СМИ, но, видимо, было не очевидно для Бернанке: американский потребитель не может поддерживать потребление при ценах на нефть в 150 долларов за баррель, а значит цены порядка 4+ долларов за галлон бензина. Потребитель остался дома вместо обычной поездки в отпуск или в супермаркет.

Я хотел бы оставить больше времени для вопросов и обсуждения, поэтому, к сожалению, слишком быстро вынужден обратиться к пост-кризисному ландшафту. Во-первых, сделаем краткий обзор действий новой администрации, казначейства и ФРС. О фискальных стимулирующих мероприятиях: в книге я детально их анализирую на основании доклада бюджетного офиса конгресса. Я думаю, что имеет смысл остановиться коротко на следующих моментах: во-первых, самому стимулирующему мероприятию уделяется слишком много времени в дискуссиях. На самом деле мы наблюдаем за планом потратить триллион долларов за 9 лет - из них 600 миллиардов за три года. В книге я критикую этот план, как неэффективный и политически мотивированный, но в любом случае фискальный дефицит США сейчас соcтавляeт 1-1.2 триллионов долларов в год в 2009-м, и такой же дефицит планируется в 2010-м году. То-есть стимулирующие мероприятия сами по себе - всего лишь соcтавляющая часть массивного увеличения задолженности американского государства. Если уже раньше при дефицитах гораздо меньшего порядка Андрей Павлович задавал вопрос здесь о том, устоит ли Америка, - а там, мне помнится, был оптимистический прогноз - то сейчас ему, пожалуй, нужно выступить с новым докладом. Отставив шутки в сторону, заметим, что задолженность под 100% ВВП сама по себе проблема, но не колоссальная. В Японии задолженность в два ВВП. В целой группе индустриальных стран - того же порядка, что и в США. Проблема задолженности - комплексная и связана и с торговой политкой США, и с характером государственных затрат, и с резервным статусом доллара, и с композицией инвесторов в облигации казначейства. Все эти факторы на мой взгляд - не положительные для оценки задолженности в США, то-есть нет ничего, чтобы облегчало жизнь. TALF, TARP и программы дополнительной ликвидности, которые создала ФРС в результате катастрофы кредитных рынков после падения Lehman Brothers, безусловно были очень эффективными программами. Здесь я очень коротко отмечу, что среди традиционных экономических школ в США ФРС Гринспена и Бернанке подвергалась жесточайшей критике до сентября 2008-го года. Меры же, принятые ФРС после начала глобального кризиса всеми этими группами были полностью одобрены. Особняком стоят представители либертарианского крыла (Рон Пол) и отдельные авторитеты - такие как Мельцер.

Краткий список проблем анти-кризисных мер: "моральный риск", проблема "слишком большой, чтобы упасть", проблема накачки ликвидностью финансовой системы, которая пострадала из-за слишком большой ликвидности - то-есть тушение пожара бензином, структурные проблемы ФРС, связанные с поддержкой банков, которые не могут успешно финансировать свои плохие активы по ставкам, отличающимися от нулевых, а ведь ставки нужно поднимать в какой-то момент, когда инфляция станет очевидной. На фискальной стороне уравнения у нас столько же проблем, но я просто скажу, что коэффициент полезного действия этих програм крайне низок, а платить за них придется, конечно, среднему классу, который по этим програмам практически ничего не получил.

Кратко также о спорной критике - здесь мои замечания скорее всего дадут почву для обильных споров - но не столько со мной, сколько среди самой аудитории. Я не берусь делать методологические выводы. Три подхода отличаются сейчас наиболее эффективной критикой существующей финансовой и экономической системы в США и вoздействуют непосредственно на политический процесс. Их необходимо отметить, поскольку их роль в американской политической жизни до кризиса была минимальной, но сейчас находится под микроскопом. Во-первых, австрийская школа - Андрей Павлович лучше меня может об этом, и здесь были и другие докладчики. В США Рон Пол двигает политически возможные усилия, поддерживаемые экономистами-австрийцами из института Людвига Фон Мизеса. Идет война в конгрессе по поводу роли ФРС. Проблема для Пола следующая: он собрал под свои знамена очень много политиков, недовольных ФРС, но они, в основном, совершенно не австрийцы, а левые либералы, которые считают, что ФРС должна быть наказана за кризис и печатать больше денег и прочая, прочая. То-есть здесь такая разношерстная армия, что вместе она держаться не будет.

Мински: привлечен с пыльных полок некоторыми деятелями ФРС, в том числе Джанет Еллен, нынешней претенденткой на пост Заместителя Председателя ФРС. Для меня очевидно, что если признавать системную проблему финансовой хрупкости, то нужно менять все устройство современной мировой экономики. Это вовсе не то, что Еллен сделает на своем новом посту, но это удобная отправная точка для ухода от ответственности за ошибки конкретных лиц. Наконец, институциональная критика в США - этих не нужно путать с их коллегами в России, например. В Америке это юристы с политической философией и, иногда, с экономическим образованием. В зависимости от заказа, они выступают на любой стороне и зачастую очень интересно. Их главное направление в рекомендациях изменить законы, связанные с банковской деятельностью, обеспечение правильного контроля над финансовым сектором и тому подобное. Ставлю большие деньги на то, что они ничего не добьются: любые законы и правила, о которых они говорят, не будут приняты.

Что приводит меня к заключению этого слишком долгого доклада: в США экономисты имеют хороший прямой доступ и к чиновникам из ФРС, и к политикам местного и государственного маштаба. У этой легкости доступа есть свои преимущества, но есть и недостатки. Экономическое мышление в США крайне политизировано. Особенно среди многих недавних нобелевских лауреатов. Отсутствие достаточного количества экспериментов позволяет заниматься скорее политической философией, чем экономикой. Посмотрите на публицистику Кругмана, например. В это же время ни одна из настоящих причин кризиса, с моей точки зрения, не признается настоящим руководством страны и ФРС. Все решения конгресса и ФРС с начала кризиса до настоящего времени являются косметическими и сохраняют статус-кво. Тем не менее эти решения вовсе не безобидны: как хорошо написали Рош и МкКи в "Новом Монетаризме", например, "ликвидность - это риф, скрывающий подводные камни на долгое время".

Я благодарю Вас за внимание и хотел бы услышать Ваши вопросы и соображения по поводу тем, о которых я сейчас говорил.

Перейти к разделу: "Эксперты, мнения, книги"

Перейти к разделу: "Циклы и кризисы"

Координация материалов. Экономическая школа

ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА

Контакты