ЭКОНОМИЧЕСКАЯ ШКОЛА

---

100 Hot Books (Амазон, Великобритания)

 

Бригхем Ю., Гапенски Л. Финансовый менеджмент: полный курс: В 2-х т. / Пер. с англ. под ред. В.В.Ковалева.

СПб 2001 г. Т.1.ХХХ+497 с.,Т.2. 669 с.

Эффективность рынка и соотношение между риском и доходностью

 

 

Одной из важнейших для инвесторов финансовых теорий является гипо­теза эффективности рынков (Efficient Markets Hypothesis, ЕМН), имеющая не­маловажное значение и для финансовых менеджеров.(11) Слово эффективность в данном случае подразумевает информационную, а не операционную эффектив­ность, т. е. эффективный рынок — это такой рынок, в ценах которого находит отражение вся известная информация.

 

Ирония ситуации заключается в том, что рынки могут быть эффективными лишь при наличии большого числа людей, верящих в неэффективность рын­ков и соответственно стремящихся к получению сверхдоходов — т. е. доходов, превышающих те, которые соответствуют рисковости данных активов. Сторон­ники применения ЕМН к фондовому рынку указывают на тот факт, что на этом рынке, где число важнейших котируемых акций не превышает 3000 наимено­ваний, действуют около 100000 высококвалифицированных профессиональных аналитиков и брокеров. Таким образом, если каждый аналитик следит за 30 наименованиями акций (что примерно соответствует истине, поскольку анали­тики, как правило, специализируются на определенных отраслях экономики), то на каждое наименование приходится примерно тысяча аналитиков.

 

Эти ана­литики работают на такие организации, как "Citybank", "Merrill Lynch", "Pru­dential Insurance", "Fidelity Investments" и т. д., которые располагают милли­ардами долларов и потому могут добиваться выгодных для себя условий сделок. Далее, благодаря правилам Комиссии по ценным бумагам и биржам (Securities and Exchange Commission, SEC), требующим обнародования сделок, и наличию электронных информационных систем эта тысяча аналитиков получает и оцени­вает информацию по данным акциям примерно в одно и то же время. Поэтому появление любой новой информации почти немедленно отражается на ценах акций, и, как правило, акции крупнейших корпораций не могут обеспечить получение сверхдоходов.

 

Для того чтобы обеспечить информационную эффективность рынка, необхо­димо выполнение четырех условий.

1. Информация становится доступной всем субъектам рынка одновременно, и ее получение не связано с какими-либо затратами.

2. Отсутствуют трансакционные затраты, налоги и другие факторы, препят­ствующие совершению сделок.

3. Сделки, совершаемые отдельным физическим или юридическим лицом, не могут повлиять на общий уровень цен.

4. Все субъекты рынка действуют рационально, стремясь максимизировать ожидаемую выгоду.

 

Очевидно, что все эти четыре условия не соблюдаются ни на одном реаль­ном рынке — для получения информации необходимы время и деньги, одни субъекты получают информацию раньше, чем другие, существуют трансакци-онные затраты, налоги и т. д. Ввиду невыполнения этих условий необходимо провести различие между идеальной информационной эффективностью рынков и их экономической информационной эффективностью. На идеально эффек­тивном рынке, где соблюдаются все вышеперечисленные условия, цены всегда отражают всю известную информацию, новая информация вызывает немедлен­ное изменение цен, а получение сверхдоходов возможно только в результате счастливой случайности. На экономически эффективном рынке цены не могут немедленно реагировать на поступление новой информации, однако при усло­вии элиминирования информационных и трансакционных затрат сверхдоходы отсутствуют и на этом рынке.¹²

^{_______________________}

¹¹У гипотезы эффективных рынков много соавторов. Две классические работы по эффективности рынков: Fama Е. F. Efficient Capital Markets : A Review of Theory and Empirical Work // Journ. Finance. 1970. May. P. 383-417; Malkiel B. G. A Random Walk Down Wall Street // New York : Norton, 1975. .Эффективность рынков с точки зрения инвестиций превосходно рассматривается в кн.: Radcliffe R. С. Investment : Concepts, Analysis, Strategy // Glenview, Ill. : Scott, Foresman, 1993, Ch. 10. Недавний обзор исследований в этой области см.: Fama Е. F. Efficient Capital Markets. II // Journ. Finance. 1991. Dec. P. 1575-1617.

¹² Для более полного знакомства с понятием экономически эффективных рынков см.: Grossman S. J., Stiglitz J. E. On the Impossibility of Informationally Efficient Markets // Amer. Econ. Rev. 1980. June. P. 393-408

_____________________.

 

Слабая форма эффективности

 

ЕМН подразделяется на три формы (или уровня) эффективности. Слабая форма (weak form) эффективности подразумевает, что вся информация, содер­жавшаяся в прошлых изменениях цен, полностью отражена в текущих рыноч­ных ценах. Если это предположение верно, то информация об исторических тенденциях изменения цен тех или иных ценных бумаг (независимо от того, идет ли речь о тенденциях прошлой недели или последних 50 лет) не имеет ни­какой ценности при выборе объекта инвестирования — тот факт, что в течение последних трех дней цена некой акции возрастала, никак не помогает спрогно­зировать ее завтрашнюю цену. Если на фондовом рынке и на рынке облигаций существует слабая форма эффективности, то «сидящие на ленте» и «чартисты» напрасно тратят свое время.¹³

 

Как и любая другая теория, ЕМН нуждалась в эмпирической проверке, ко­торая показала бы, насколько хорошо она объясняет явления, имеющие место в реальном мире. Для решения вопроса о применимости ЕМН к фондовому рынку необходимы были эмпирические проверки по двум направлениям: 1) проверка наличия корреляции между изменениями цен во времени; 2) проверка эффек­тивности различных технических приемов, используемых при совершении сде­лок на данном рынке.

ЕМН подразумевает, что цены изменяются лишь реагируя на поступление новой информации, и поскольку новая информация может оказывать либо пози­тивное, либо негативное воздействие на цены акций, то, согласно ЕМН, можно ожидать, что ежедневные колебания курсов акций не подчиняются какой-либо определенной тенденции, которая могла бы быть точно установлена. Поэтому было проведено немало исследований с целью измерения корреляции между доходностью ценных бумаг на протяжении определенного времени.14 В целом эти исследования показали наличие слабой тенденции к позитивной корреляции до­ходности краткосрочных ценных бумаг; это означает, что доход, полученный в день t + 1, имеет незначительную позитивную корреляцию с доходом, получен­ным в день t. Однако, когда доходы корректируются с учетом риска и трансак-ционных затрат, эта корреляция исчезает.

 

Если курсы ценных бумаг действительно не подчиняются каким-либо зако­номерностям, не должно существовать и каких-либо существенных тенденций изменения доходности этих бумаг во времени с учетом их приведения к нормаль­ным ожидаемым значениям. Однако проверки выявили некоторые интересные аномалии. Одной из них является так называемый январский эффект: в ян­варе (особенно в первые пять дней этого месяца) доходность ценных бумаг (в особенности акций мелких фирм) существенно выше, чем в любое другое время года. Точное объяснение этой аномалии отсутствует, однако одно из возможных объяснений состоит в том, что инвесторы стремятся продать те ценные бумаги, которые не оправдали себя в течение года, до 31 декабря с тем, чтобы сократить суммы взимаемых с них налогов за счет списания возникших при продаже убыт­ков, а затем, в январе, реинвестировать вырученные таким образом средства в другие ценные бумаги. Это приводит к повышенному спросу на ценные бумаги в январе, что и порождает «январский эффект». Разумеется, если бы фондовый рынок был эффективным, его субъекты действовали бы с учетом информации о неэффективности рынка в январе, их действия устранили бы «январский эф­фект» и вернули бы рынок к состоянию эффективности.

 

Второй важнейший способ эмпирической проверки наличия слабой формы эффективности заключается в применении различных методик совершения сде­лок на рынке к статистическим данным о состоянии рынка, для того чтобы определить, приводит ли та или иная тактика действий на рынке к получе­нию сверх доходов.15 В целом результаты исследований свидетельствуют о том, что использование каких-либо методик не гарантирует сверхдоходов (с уче­том трансакционных затрат и налогов). Таким образом, с точки зрения до­ходов самые сложные методики ничем не лучше наивной стратегии «купил и держи».

В целом имеется немалое число веских доказательств в пользу существова­ния слабой формы эффективности на важнейших рынках ценных бумаг. Можно привести впечатляющие примеры, когда аналитики рынка на основании про­шлых тенденций предсказывали повышение или понижение цен как для от­дельных ценных бумаг, так и для рынка в целом. Однако можно назвать и не менее впечатляющие ошибки в прогнозах. Даже в тех случаях, когда известные аналитики предсказывают повышение или понижение курсов и эти прогнозы немедленно оправдываются, не может не возникнуть вопрос: не является ли это реакцией на сами прогнозы? Во всяком случае существует множество эм­пирических доказательств верности слабой формы ЕМН. Поэтому изучение ди­намики цен прошлых периодов едва ли поможет кому-либо получить сверхдо­ходы.

____________________

¹³Сидящие на ленте — люди, следящие за изменениями текущих цен по сообщениям с бирж. В прошлом эти сообщения распространялись по стране с помощью ленточных аппаратов — тикеров, вследствие чего и появился этот термин; сегодня более уместным было бы название сидящие у экрана. Чартисты (от англ. chart — схема, график. — Прим. ред.) обобщают информацию о прошлых изменениях цен, пытаясь выявить тен­денции, которые позволили бы прогнозировать динамику цен в будущем.. Обе категории аналитиков занимаются тем, что принято называть техническим анализом.

¹⁴Классический пример такого исследования см.: Fama Е. F. The Behavior of Stock Market Prices // Journ. Business. 1965. Jan. P. 34-105.

¹⁵Классическая работа по эмпирической проверке методик деятельности на рынке: Fama Е. F., Blume М. Е. Filter Rules and Stock Market Trading // Journ. Business. 1966. Jan. P. 226-241.

____________________

 

Умеренная форма эффективности

 

Слабая форма ЕМН характеризует лишь динамику рыночных цен, имевших место в прошлом; умеренная форма (semistrong form) предполагает, что текущие рыночные цены отражают не только изменение цен в прошлом, но также и всю остальную общедоступную информацию. Таким образом, если на фондовом рынке существует умеренная форма эффективности, не имеет смысла изучать ежегодные отчеты фирм и другие опубликованные статистические данные или следить за новостями из финансового мира, поскольку любая общедоступная информация такого рода немедленно отражается на ценах акций до того, как вы сможете использовать ее в своей практике.

Для проверки реальности умеренной формы эффективности использовались эмпирические исследования двух типов:

1) изучение реакции цен на поступле­ние новой информации и

2) оценка показателей доходности инвестиций у раз­личных профессиональных менеджеров.

 

В условиях идеального рынка цены должны моментально реагировать на поступление новой информации. Напри­мер, если фирма IBM сообщила о только что приобретенном ею патенте на но­вую компьютерную технологию, которая позволит ей выпускать более мощные персональные компьютеры значительно меньших размеров и более дешевые по сравнению с существующими моделями, цена акций фирмы должна немедленно возрасти, достигнув нового равновесного значения. Если имеется тенденция чрезмерного повышения цен, реагирующих на новую информацию, с последую­щим их падением или постепенный выход на новый уровень в течение несколь­ких дней, становится возможным получение сверхдоходов от операций с цен­ными бумагами после поступления новой важной информации. Эмпирические изучения реакции цен на поступление информации называются исследованиями событий, и за последние 30 лет были проведены тысячи таких исследований.(16) В ходе их изучалась реакция цен на сообщения о дроблении акций, об увели­чении дивидендов, слияниях фирм, капитальных вложениях, эмиссии акций и т. д. и т. п. Как и при слабой форме эффективности, были выявлены не­которые аномалии, однако в подавляющем большинстве случаев эмпирические исследования подтверждали логику умеренной формы эффективности.

 

В качестве примера можно привести одно буквально анекдотическое дока­зательство в пользу умеренной формы ЕМН. 4 сентября 1991 г. один из комите­тов Управления по контролю за качеством пищевых продуктов и лекарственных средств (Food and Drug Administration, FDA) рекомендовал разрешить продажу в США нового лекарства, разработанного фирмой «Centocor». В случае вы­дачи FDA окончательного разрешения на продажу данного лекарства «Centocor» смогла бы выпустить на рынок новый препарат, созданный при помощи генной инженерии для борьбы с инфекциями, уносящими ежегодно около 100000 че­ловеческих жизней. Аналитики, присутствовавшие на заседании комитета в Роквилле (Мэриленд), срочно сообщили об этом в конторы своих фирм. Всего за несколько часов цена акции «Centocor» на внебиржевом рынке возросла на 3 дол. — с 37.5 до 40.5 дол. при том, что рынок в этот день был вялым. Затем, 15 апреля 1992 г., FDA отказалось разрешить продажу лекарства, потребовав проведения дополнительных испытаний, и курс акций «Centocor» снизился на 41%. Спросите теперь акционеров «Centocor», верят ли они в эффективность рынков.

 

Второй способ проверки реальности умеренной формы эффективности за­ключается в решении вопроса о том, могут ли профессионалы — аналитики и ме­неджеры — «переиграть» рынок: если рынки на самом деле эффективны, то ни­кто не может добиться результатов, превышающих среднерыночные в сколько-нибудь существенной степени. Были проведены многочисленные исследования, имевшие целью установить, способны ли профессиональные аналитики и ме­неджеры по инвестициям обеспечить получение сверхдоходов по управляемым ими портфелям.(17)

 

Результаты этих исследований стали веским доказательством в пользу концепции умеренной формы эффективности. Как правило, аналитики и менеджеры имеют доступ только к общедоступной информации. В отдельные годы некоторые из них добиваются относительно лучших, другие — относи­тельно худших результатов, однако в среднем эти специалисты не способны «переиграть» рынок.

 

Оппоненты ЕМН часто ссылаются на блестящие успехи таких людей, как Уоррен Баффетт из фирмы "Berkshire Hathaway" или Питер Линч, бывший менеджер "Fidelity's Magellan Fund" (инвестиционный фонд, добившийся наи­больших успехов в последние 15 лет), как на доказательство того, что рынок не является эффективным, — ведь в конце концов эти люди "переигрывали" рынок в течение длительного времени. Возможно, они обладали необычайно высокой профессиональной квалификацией, но не исключено и то, что им по­просту везло.¹⁸ В качестве иллюстрации этого утверждения предположим, что возможность «переиграть» рынок определяется жребием — с помощью подбра­сывания в воздух монеты. В начале каждого года 10000 менеджеров по инвести­циям бросают монетки. Если выпадает «орел» — менеджер побеждает рынок, если «решка» — рынок побеждает менеджера. В каждом году примерно у 50% менеджеров выпадают «орлы» — соответственно они имеют показатели выше среднерыночных; у остальных 50% выпадают «решки» — их показатели ниже среднерыночных. К концу 10-летнего периода вероятность того, что отдель­ный менеджер будет иметь успех во все годы этого периода, составит 0.5¹⁰ = =0.001; 0.001 • 10 000 — 10, т. е. из 10 000 менеджеров 10 будут иметь поистине выдающиеся результаты. Таким образом, удача может обеспечить нескольким менеджерам выдающиеся результаты даже на эффективном рынке. Такое рас­суждение более обоснованно, чем предположение о неэффективности рынка.¹⁹

 

Курьезное доказательство этого можно обнаружить в номере "Wall Street Journal" от 19 августа 1991 г., в котором приводится динамика показателей, характеризующих инвестиционные портфели, сформированные из ценных бу­маг, рекомендованных 10 крупнейшими брокерскими фирмами. У лучшей из этих фирм — «Raymond James» — общая доходность за пять лет составила 134.3%, а у худшей — "Меггill Lynch" — 53.3%. Средняя доходность по этим брокерским портфелям достигла 77%. За тот же период доходность по акциям 500 фирм, учитываемым индексом S&P, составила 75.5%, а по акциям промыш­ленных фирм, учитываемым индексом Доу-Джонса, —- 84.7%. Таким образом, рекомендации брокерских фирм обеспечили инвесторам средние результаты — у четырех из десяти этих фирм показатели превысили среднерыночные, а у шести остальных оказались ниже среднерыночных.

 

Хотя результаты многочисленных исследований и подтверждают существо­вание умеренной формы эффективности, отдельные исследования и события под­рывают устои этой концепции. Например, бихевиористская теория рыночного ценообразования утверждает, что большинство людей, как правило, чрезмерно сильно реагируют на неожиданные и драматические события. Тем самым пло­хие новости обычно снижают курсы акций сильнее, чем должны были бы; проти­воположное относится к хорошим новостям. Если эта теория верна, то сверхдо­ходы могут быть получены путем инвестирования средств в ценные бумаги, чьи курсы только что упали ввиду получения неблагоприятной информации. Хотя данный вопрос остается открытым, имеются доказательства, свидетельствую­щие в пользу этой теории.²⁰ В доказательство отсутствия умеренной формы эффективности на фондовом рынке часто приводится биржевой крах 19 октября 1987 г. За один только день, в течение которого не поступало никаких важных сообщений, индекс Доу-Джонса упал на 22.6%! С позиций ЕМН объяснить такие события нелегко.

 

Если бы мы провели опрос ученых об абсолютной справедливости гипотезы умеренной формы эффективности, то голоса, вероятно, разделились бы поровну, но мало кто из опрошенных был бы решительно уверен в своей правоте. Дру­гими словами, ученые считают: при фундаментальном анализе возможно порой обнаружить, что отдельные ценные бумаги имеют завышенную или заниженную стоимость, однако в целом курсы ценных бумаг отражают всю общедоступную информацию. Может иметь место случай чрезмерного реагирования на новую информацию — в отношении как отдельных ценных бумаг, так и рынка в целом, однако такие случаи сравнительно редки; кроме того, точно спрогнозиро­вать чрезмерную реакцию нелегко, и поэтому получение сверхдоходов за счет подобных случаев — задача непростая. Независимо от мнения ученых бирже­вики с Уолл-стрит в большинстве своем, по-видимому, не верят в существование умеренной формы эффективности, а многие из них не верят даже в существова­ние слабой формы эффективности. В большинстве случаев институциональные капиталы управляются менеджерами по инвестициям, которые принимают ре­шения на основании данных фундаментального и технического анализа. Круп­нейшие брокерские фирмы охотятся за аналитиками, популярными у институ­циональных инвесторов, так же усердно, как бейсбольные команды — за незаконтрактованными игроками.

 

На наш взгляд, правы и ученые и практики с Уолл-стрит. Хороший фунда­ментальный анализ — к техническому анализу это, вероятно, не относится — дает возможность выделить и обработать информацию, которая позволяет вы­явить ценные бумаги, имеющие в данный момент заниженную или завышенную цену, хотя конкуренция между многочисленными аналитиками не позволяет из­влечь особо крупную выгоду из такого анализа. Тем не менее для менеджера, управляющего портфелем инвестиций стоимостью 10 млрд дол., получение даже небольшого преимущества может оправдать затраты на оплату работы хоро­шего аналитика. Таким образом, обширный фундаментальный анализ не мо­жет принести пользу профессору кафедры финансов, оперирующему на рынке несколькими тысячами долларов и пытающемуся увеличить доходность своих инвестиций, но менеджер пенсионного фонда IBM, наняв эксперта, вероятно, не останется внакладе.

______________________

¹⁶ Существует классическая работа по реакции курсов акций на сообщения о дробле­нии акций, см.: Fama Е. F., Fisher L., Jensen М. С, Roll R. The Adjustment of Stock Prices to New Information // Intern. Econ. Rev. 1969. Febr. P. 1-21.

¹⁷Классическую статью о результатах деятельности взаимных инвестиционных фон­дов написал Майкл С. Дженсен: Jensen М. С. Risk, the Pricing of Capital Assets, and the Evaluation of Investment Performance // Journ. Business. 1969. Apr. P. 167-247.

¹⁸ Превосходные результаты деятельности Баффетта, возможно, являются след­ствием его талантов как управляющего, а не только финансиста. Обычно Баффетт, де­лая инвестиции в ту или иную компанию, приобретал такое количество акций, которое позволяло ему осуществлять оперативное руководство компанией или по крайней мере оказывать на него серьезное влияние. В дальнейшем он использовал свое положение для формирования стратегии деятельности таких компаний. Так, когда фирма "Salomon Inc." оказалась в трудном положении вследствие своих попыток незаконным образом при­обрести государственные ценные бумаги, Баффетт, который был одним из крупнейших акционеров фирмы, занял пост председателя правления и начал в буквальном смысле слова управлять этой компанией.

¹⁹ Хотя существуют веские доказательства в пользу мнения о том, что профессио­нальные менеджеры, например из взаимных инвестиционных фондов, не могут «переиграть» рынок, у инвесторов тем не менее есть основания вкладывать средства в такие фонды. Во-первых, инвесторы — особенно мелкие — могут более эффективно распреде­лить средства между инвестиционными фондами, чем между отдельными ценными бума­гами, приобретаемыми в индивидуальном порядке. Во-вторых, инвестиционные фонды могут удовлетворить специфические запросы различных групп инвесторов, например мо­лодых людей, стремящихся к увеличению своих капиталов, или пенсионеров, желаю­щих получать стабильный гарантированный доход. В-третьих, инвестиционные фонды обычно предлагают инвесторам разнообразные услуги по хранению ценных бумаг и ве­дению бухгалтерской документации. В-четвертых, некоторые фонды предлагают услуги по оформлению чеков, другие допускают бесплатное перемещение капиталов между раз­личными фондами данной группы. Наконец, крупные инвестиционные фонды могут обеспечить минимизацию трансакционных и информационных затрат в расчете на 1 дол. капиталовложений.

²⁰В качестве примера см.: De Bondt W. F. M., Thaler R. H. Does the Stock Market Overreact? // Journ. Finance. 1985. July. P. 793-806.

_______________________

 

Сильная форма эффективности

 

Сильная форма (strong form) ЕМН предполагает, что в текущих рыночных ценах отражена вся информация — и общедоступная, и доступная лишь отдель­ным лицам. Если эта гипотеза верна, то сверхдоходы не могут быть получены даже посвященными — директорами, руководителями и крупнейшими акцио­нерами фирм, или инсайдерами.* Почти никто не верит в справедливость такого предположения. Изучение законных приобретений и продаж, совершаемых по­священными, свидетельствует о том, что, когда данные лица продают акции своих компаний, доходность этих акций будет, скорее всего, ниже среднеры­ночной, а в случае покупки ими акций верно противоположное.21 Еще более очевиден тот факт, что посвященные могут получать прибыли выше обычных за счет незаконных сделок, используя информацию, не оглашаемую публично, например о предложениях по покупке контрольных пакетов, о крупных дости­жениях в сфере исследований и разработок и т. п. Один из самых известных случаев такого рода имел место в конце 80-х гг.: Айвэн Боски признался в том, что заработал 50 млн дол., приобретая акции фирм, которые вот-вот должны были получить предложения о продаже контрольных пакетов акций. Он уплатил крупный штраф и отправился в тюрьму, но зато помог опровергнуть силь­ную форму ЕМН.

В целом имеющиеся доказательства указывают на то, что важнейшие рынки ценных бумаг являются эффективными, но не идеально эффективными. В боль­шинстве случаев участники рынка обладают лишь ограниченными знаниями, а затраты на поиск информации высоки; кроме того, им необходимо выплачи­вать налоги и покрывать трансакционные затраты. Далее, в тех случаях, когда чрезмерные эмоции вызывают повышение или понижение курсов ценных бумаг, очень трудно — если не невозможно — с уверенностью сказать, курсы каких ценных бумаг отклонялись от нормальных значений и насколько велики эти отклонения. Таким образом, в большинстве случаев и инвесторы и менеджеры должны действовать исходя из предположения, что финансовые рынки эффек­тивны, а курсы ценных бумаг не содержат никаких искажений.

______________________

²¹ См. одно из таких исследований: Seyhun N. Н. Insiders Profits, Costs of Trading and Market Efficiency // Journ. Financial Econ. 1986. June. P. 189-212.

*B соответствии с Законом о ценных бумагах в США от 1934 г. инсайдером (insider) назывался директор, менеджер или акционер корпорации, владеющий более чем 10% акций этой корпорации и обладающий в силу своего положения информацией и влия­нием, которые могут быть использованы им для получения личной выгоды в ущерб дру­гим.

_______________________

 

 

Компромисс между риском и доходностью

 

Концепция эффективности рынков ведет непосредственно к концепции компромисса между риском и доходностью (risk/return tradeoff). При уме­ренной форме эффективности рынка, когда в ценах отражена вся общедоступ­ная информация и, следовательно, стоимости ценных бумаг не содержат ни­каких искажений, альтернативы заключаются в том, что более высокие до­ходы сопряжены с более высоким риском. Другими словами, курсы ценных бумаг формируются таким образом, что получение сверхдоходов исключено и, следовательно, различия в ожидаемых значениях доходности определяются ис­ключительно различиями в степени риска. Для иллюстрации предположим, что ожидаемая доходность по акциям фирмы AT&T 14%, а облигации этой же фирмы приносят всего 9%. Означает ли это, что все инвесторы должны поку­пать акции AT&T, а не ее облигации или что фирма должна финансироваться за счет заемного, а не акционерного капитала? Конечно-же, нет — более вы­сокая ожидаемая доходность акций попросту отражает их большую рисковость. Те инвесторы, которые не могут или не хотят идти на большой риск, выберут облигации AT&T, а более склонные к риску инвесторы купят акции этой же фирмы. С точки зрения самой компании финансирование за счет акционер­ного капитала является менее рисковым, чем финансирование за счет займов, и поэтому менеджеры AT&T готовы оплачивать акционерный капитал по более высокой цене с тем, чтобы ограничить риск, с которым сталкивается фирма. Если предположить, что менеджеры AT&T: 1) уверены в том, что рынки акций и облигаций обладают умеренной формой эффективности и 2) не располагают за­крытой информацией, противоположной рыночным ожиданиям, то они должны быть (если отвлечься от налоговых аспектов) безразличны к выбору между раз­мещением займов и дополнительной эмиссией акций — в том смысле, что ка­ждый из этих типов капитала имеет для фирмы свою цену, соизмеримую со степенью его рисковости.

Мораль этой истории проста. Операции, совершаемые на эффективных рын­ках, имеют нулевой NPV. Однако рынки материальных товаров, как правило, не являются эффективными, по крайней мере в краткосрочной перспективе, и про­дажа материальных активов — станков, зубной пасты или торговых центров —-может приносить сверхдоходы. Например, в первое время после появления пер­сональных компьютеров фирмы IBM и «Арр1е» почти монополизировали рынок, и сочетание высокой рентабельности с большим объемом реализации обеспечивало этим компаниям высокие доходы. Однако их высокие значения доходности привлекли на рынок десятки конкурентов, что имело следствием снижение цен и понижение рентабельности у производителей до уровня, близкого к обычному.

 

Таким образом, рынки материальных товаров могут быть неэффективными в течение непродолжительного времени, но в долгосрочной перспективе они стре­мятся к состоянию эффективности. С другой стороны, важнейшие рынки капи­тала почти всегда эффективны.

ЕМН и вытекающая из нее концепция компромисса между риском и доход­ностью имеют важное значение и для инвесторов, и для менеджеров. Инвесто­рам ЕМН указывает на то, что любая оптимальная стратегия капиталовложений включает в себя:

 

1) определение приемлемого уровня риска,

2) формирование диверсифицированного портфеля инвестиций, имеющих приемлемую степень риска, и 3) минимизацию трансакционных затрат с помощью стратегии «купил и держи».²²

 

Менеджерам ЕМН подсказывает, что нельзя увеличить стоимость фирмы с помощью операций на финансовом рынке. Если NPV таких операций равен нулю, то стоимость фирмы может быть увеличена только за счет опера­ций на рынке материальных товаров и услуг. IBM стала мировым лидером в сфере компьютерной техники, поскольку преуспела в разработке, производстве и сбыте продукции, а не вследствие каких-то выдающихся финансовых реше­ний, и если в будущем она утратит такое положение, то это произойдет из-за неудачных решений в сфере производства и сбыта.

 

Цены финансовых активов в общем и целом являются достаточно объективными, и к решениям, основанным на том, что те или иные ценные бумаги котируются по заниженным или завы­шенным ценам, нужно относиться весьма осторожно. Говоря об эффективности рынков, мы обычно имеем в виду фондовый рынок, но этот принцип применим и к рынкам ссудного капитала, и поэтому решения, основанные на предположе­ниях о предстоящем взлете или падении процентных ставок, имеют под собой непрочный фундамент.

 

Иногда новшества на рынках ценных бумаг приводят к получению доходов выше нормального уровня, поскольку новые ценные бумаги, предлагающие та­кое соотношение между риском и доходностью, которое недоступно для ранее выпущенных ценных бумаг, могут котироваться по завышенной цене. Такой случай имел место в начале 80-х гг., когда фирмы с Уолл-стрит отделяли купоны облигаций государственных займов, чтобы иметь бескупонные государственные ценные бумаги. Однако новые ценные бумаги нельзя было запатентовать, по­этому любой ажиотажный спрос, поддерживавший завышенный курс новой цен­ной бумаги, быстро спадал и NPV операций с этими ценными бумагами вскоре снижался до нуля.

________________________

²² Этот совет, разумеется, не является исчерпывающим, поскольку нужно учитывать и другие факторы, например налоговые аспекты и перспективы инвестиций. Отметим также, что взаимные инвестиционные фонды отреагировали на ЕМН созданием индек­сированных фондов, портфели которых привязаны к определенному фондовому индексу (путем инвестирования в ценные бумаги, учитываемые в индексе. — Прим. ред.), на­пример S&P 500. Эти фонды предлагают инвесторам диверсификацию инвестиций и не­высокие трансакционные затраты. На начало 1991 г. в индексированные фонды было инвестировано около 173 млрд дол., или 5% общего объема инвестиций в ценные бу­маги. Десятью годами ранее этот показатель составлял менее 1%. Более того, согласно некоторым подсчетам, доля индексируемых инвестиций в общем акционерном капитале США — с учетом менеджеров инвестиционных портфелей, создающих собственные "ин­дексированные фонды", — уже достигла 20% и, скорее всего, будет расти.

_________________________

 

Вопросы для самопроверки

 

Назовите три формы гипотезы эффективности рынков (ЕМН).

Какая форма или формы эффективности рынка, по вашему мнению, имеют место на важнейших рынках капитала? на рынках материальных товаров и услуг?

Что означает эффективность рынка с точки зрения связи между риском и доходностью?

Какие выводы из ЕМН должны сделать инвесторы? менеджеры?

 

 

 

Оглавление учебника

 

Координация материалов. Экономическая школа

Контакты